Controparti Centrali e Compensazione degli Swap: come funziona la clearing house nei mercati dei derivati OTC e perché è diventata obbligatoria in Europa

Prima dell'introduzione delle controparti centrali nel mercato dei derivati OTC, ogni swap era un accordo bilaterale puro: le due controparti erano esposte direttamente l'una all'altra per tutta la durata del contratto. Se una delle due diventava insolvente, l'altra subiva una perdita pari al valore positivo del contratto in quel momento, senza alcun meccanismo di protezione intermedio. Con la controparte centrale, questo schema cambia radicalmente. Quando due istituzioni stipulano uno swap soggetto all'obbligo di compensazione, il contratto originario viene sostituito da due contratti separati: uno tra la prima istituzione e la clearing house, e uno tra la clearing house e la seconda istituzione. La controparte centrale diventa acquirente per ogni venditore e venditore per ogni acquirente, interponendosi tra le due parti originarie. Da quel momento, nessuna delle due istituzioni è più esposta direttamente all'altra: entrambe hanno come controparte la clearing house, che gestisce il rischio complessivo attraverso una serie di meccanismi di protezione stratificati.

Quando un contratto swap viene compensato attraverso una clearing house, entrambe le controparti sono tenute a depositare un margine iniziale. Questo importo, calcolato dalla clearing house in base alla volatilità storica e implicita del contratto, rappresenta una stima della perdita potenziale massima che potrebbe verificarsi in un periodo di liquidazione del contratto in condizioni di mercato avverse. Il margine iniziale viene depositato in contanti o in titoli di elevata qualità come i titoli di Stato, e rimane vincolato per tutta la durata del contratto. Il suo importo non è fisso: viene ricalcolato periodicamente dalla clearing house in base alle condizioni di mercato correnti e può aumentare significativamente nei periodi di alta volatilità. Questo meccanismo garantisce che, anche in caso di inadempienza improvvisa di una delle controparti, la clearing house disponga di risorse sufficienti per assorbire la perdita senza trasferirla alle altre istituzioni partecipanti al sistema di compensazione.

Oltre al margine iniziale, le clearing house applicano un meccanismo di margine di variazione su base giornaliera, talvolta infragiornaliera per i contratti più volatili. Al termine di ogni giornata di negoziazione, la clearing house calcola il valore mark-to-market di ogni contratto swap compensato. Se il valore si è mosso a favore di una delle controparti, l'altra è tenuta a versare la differenza alla clearing house, che la trasferisce immediatamente alla parte in guadagno. Questo processo, noto come marking to market giornaliero, garantisce che le perdite non si accumulino nel tempo: ogni variazione di valore viene regolata il giorno stesso in cui si verifica. Il risultato è che il rischio di credito residuo tra ciascuna controparte e la clearing house non cresce mai oltre la variazione di un singolo giorno, a differenza degli swap bilaterali non compensati, in cui il valore positivo può accumularsi per anni prima di essere regolato alla scadenza.

Il margine iniziale depositato da ciascuna controparte copre le perdite derivanti dalla propria eventuale inadempienza. Ma cosa accade se il margine non è sufficiente, ad esempio in caso di movimenti di mercato eccezionalmente rapidi? Le clearing house gestiscono questo rischio attraverso una struttura a cascata che prevede livelli successivi di protezione. Il primo livello è il margine iniziale della controparte inadempiente. Il secondo livello è la quota del fondo di garanzia — noto come default fund o contribution fund — versata dalla stessa controparte inadempiente. Il terzo livello è il capitale proprio della clearing house, messo a disposizione prima di intaccare le risorse delle controparti solventi. Solo se tutti questi livelli sono esauriti si attinge al fondo di garanzia versato dalle controparti non inadempienti, in proporzione alle loro quote di partecipazione. Questa struttura, nota come waterfall delle perdite, è progettata per garantire che le perdite derivanti dall'inadempienza di un singolo partecipante rimangano confinate, senza propagarsi all'intero sistema di compensazione.

Prima della crisi finanziaria del 2008, la compensazione centralizzata degli swap era volontaria e relativamente poco diffusa. La crisi ha dimostrato che la rete di esposizioni bilaterali tra istituzioni finanziarie era molto più densa e opaca di quanto le autorità di vigilanza potessero monitorare, e che il fallimento di una singola istituzione poteva propagarsi rapidamente attraverso questa rete. In risposta, il G20 ha concordato a Pittsburgh nel 2009 che tutti gli swap standardizzati avrebbero dovuto essere compensati centralmente. In Europa, questo impegno è stato tradotto in obbligo normativo dal regolamento EMIR, entrato in vigore nel 2012. L'obbligo di compensazione si applica alle classi di swap più standardizzate e liquide, come gli interest rate swap in euro su indici di riferimento comuni, e riguarda le controparti finanziarie di dimensioni significative. Le clearing house che operano in Europa devono essere autorizzate dall'ESMA o riconosciute come equivalenti se stabilite in paesi terzi, e sono soggette a requisiti prudenziali stringenti in termini di capitale, liquidità e gestione del rischio operativo.

Il passaggio da uno swap bilaterale a uno swap compensato avviene attraverso un processo chiamato novation. Quando le due controparti originarie inviano il contratto alla clearing house per la compensazione, il contratto bilaterale originario viene estinto e sostituito da due nuovi contratti: uno tra la prima controparte e la clearing house, e uno tra la clearing house e la seconda controparte. I termini economici del contratto originario — nozionale, tasso fisso, scadenza, date di pagamento — rimangono invariati nei due nuovi contratti. Ciò che cambia è la controparte: nessuna delle due istituzioni originarie è più esposta all'altra. La novation avviene in tempo reale attraverso i sistemi informatici della clearing house, che verificano che entrambe le controparti abbiano depositato i margini richiesti prima di accettare il contratto. Se i margini non sono sufficienti, la compensazione non viene accettata e il contratto rimane bilaterale fino a quando le parti non soddisfano i requisiti.

Non tutti gli swap sono soggetti all'obbligo di compensazione centralizzata. I contratti non standardizzati, quelli tra controparti non finanziarie sotto soglia, e quelli su classi di swap per cui non è stato ancora definito un obbligo specifico, rimangono contratti bilaterali. Per questi contratti, la normativa EMIR prevede comunque obblighi di gestione del rischio di controparte: le istituzioni devono scambiare collaterale bilaterale secondo regole definite, confermare i contratti entro tempi prestabiliti, riconciliare periodicamente i portafogli con le proprie controparti e comprimere il portafoglio quando possibile per ridurre il numero di contratti in essere. I requisiti di margine bilaterale per gli swap non compensati — introdotti progressivamente in Europa tra il 2016 e il 2020 — impongono lo scambio di margini iniziali e di variazione con modalità simili a quelle delle clearing house, anche se la struttura di protezione rimane bilaterale e non beneficia dei meccanismi collettivi del fondo di garanzia.